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• 发布时间：2023-06-15 07:40:54
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　　当前和2016年上半年经济走势类似✿ღ，后续如果能够民企出清✿ღ、投资回升✿ღ、企业去库结束✿ღ，经济或将第二次出现“L”型走势✿ღ。

　　正股市场5月份整体下调✿ღ，大盘指数调整较多✿ღ，沪深300指数月内下跌5.72%✿ღ，达到年内低点✿ღ。正股行业涨少跌多✿ღ，仅公用事业✿ღ、环保等防御性行业以及市场热度较高的TMT行业取得正收益✿ღ；消费板块✿ღ、地产基建链调整幅度较大✿ღ。北向资金净流出规模扩大✿ღ，市场成交额下降✿ღ，交易热度降温✿ღ。

　　转债市场震荡偏弱✿ღ，受正股影响下调✿ღ，中证转债月内下跌1.56%新利18✿ღ。从不同维度来看✿ღ，大盘✿ღ、高等级✿ღ、低价转债由于债底因素✿ღ，跌幅较小✿ღ；转债行业来看✿ღ，仅公用事业类防御性板块收涨✿ღ，消费相关行业下跌较多✿ღ。转债市场日均成交额持续下降✿ღ，市场交易热度下降✿ღ。转债市场自年初以来经历了1月份的上涨后✿ღ，一直处于窄幅震荡的状态✿ღ，相对于正股的较大波动✿ღ、调整✿ღ，表现的更为抗跌✿ღ。

　　我们认为市场偏弱的主要原因在于市场仍在交易经济环比走弱✿ღ。4月份经济数据低于万得一致预期✿ღ，市场担忧经济复苏的动能不足✿ღ，开始交易经济环比走弱✿ღ。

　　第二✿ღ，部分弱资质转债的正股✿ღ，遭遇退市风险新利18✿ღ，引发转债调整✿ღ，并进一步传导至其他低价弱资质转债向下调整✿ღ，信用风险在转债估值中重要性有所提升✿ღ；

　　第三✿ღ，有赎回风险的转债和双高转债向下调整✿ღ，正股市场偏弱✿ღ，转债触发赎回的个券发行人选择赎回较多✿ღ；

　　当前主要股指估值分位数仍处于中低位✿ღ。5月股市大盘价值指数估值调整较多✿ღ，沪深300PE-TTM处于2015年以来16.19%分位数✿ღ，国证价值指数位于23.68%分位数✿ღ，具有一定的安全边际✿ღ。

　　从行业来看✿ღ，有色金属✿ღ、煤炭✿ღ、电力设备✿ღ、银行✿ღ、家用电器等行业处于估值历史分位数的低位✿ღ；计算机✿ღ、传媒等TMT板块受益于AIGC概念推动✿ღ，估值持续修复✿ღ，估值分位数处于较高水平✿ღ。

　　转债市场延续前期的震荡状态✿ღ，转债涨少跌多✿ღ，整体转债价格下降✿ღ，转股溢价率在正股调整下被动抬升✿ღ，中高平价转债的溢价率较前月持平或下降✿ღ。

　　（1）转债市场整体延续震荡状态✿ღ，5月转债价格下降✿ღ。截至5月末✿ღ，全市场转债平均价格是128.73元✿ღ，较前月下降2.38元✿ღ，处于2021年以来23.90%分位数✿ღ；中位数价格119.29元✿ღ，较前月下降2.06元✿ღ，处于2021年以来43.30%分位数✿ღ。

　　转债价格的下跌主要是受到正股下调拖累✿ღ，同时弱资质券受部分正股有退市风险的个券风险传导✿ღ，双高转债炒作热度下降✿ღ，部分高平价转债受到赎回预期影响✿ღ。

　　（2）从转股溢价率来看✿ღ，5月份溢价率小幅上升✿ღ。截至5月末✿ღ，全市场平均转股溢价率为48.35 %✿ღ，较前月上升0.89pct✿ღ，处于2021年以来75.60%分位数✿ღ；中位数转股溢价率37.32%✿ღ，较前月上升0.01pct✿ღ，处于2021年以来80.90%分位数✿ღ。

　　转股溢价率显示转债估值整体仍处于较高位置✿ღ，正股向下调整✿ღ，转债由于债底支撑快播太平洋定制版✿ღ，调整幅度小于正股✿ღ，转股溢价率被动抬升✿ღ。转债平价下降幅度大于转债价格的下降幅度✿ღ，若结合转债价格来看✿ღ，转债整体估值是下降的✿ღ，相比前月性价比提高新利18✿ღ。

　　可转债经过多年发展✿ღ，已成为上市公司重要的再融资方式✿ღ，也成为资本市场重要的投资品种✿ღ。截至2023年5月末✿ღ，市场共有502只公募转债✿ღ，规模合计8,502.01亿元✿ღ，市值9,983.90亿元✿ღ。

　　转债供给方面✿ღ，5月份只有光力转债一只转债发行✿ღ，融资4亿元✿ღ；11只转债上市✿ღ，规模合计182.25亿元✿ღ，上市首日平均涨幅30.07%✿ღ，定位较高✿ღ；6只转债退市✿ღ。5月份是传统的转债发行低峰期✿ღ，主因是年报季✿ღ，发行人进行利润分配之后才能进行再融资✿ღ。

　　截至5月末✿ღ，市场还有56只转债待发行（即将发行✿ღ、证监会同意注册✿ღ、上市委通过）✿ღ，规模合计514.45亿元✿ღ，主要分布于电子✿ღ、基础化工✿ღ、汽车✿ღ、医药生物✿ღ、机械设备✿ღ、电力设备✿ღ、银行等行业✿ღ。

　　6月份历来是年报季后的发行高峰期✿ღ，2023年更是积攒了较多待发转债✿ღ，我们预计6月份转债将迎来集中发行期✿ღ。

　　从沪深交易所公布的投资者交易结构来看✿ღ，主要机构投资者对转债投资仍在增加快播太平洋定制版✿ღ。2023年5月底公募基金的转债持仓占比为28.71%✿ღ，已经连续四个月回升✿ღ，月净增15.16亿元✿ღ，考虑到多只转债退市✿ღ，新发较少✿ღ，实际增持规模较大✿ღ；保险机构持仓占比5.59%✿ღ，月净增20.81亿元✿ღ。

　　6月份有14只转债首次进入转股期✿ღ，规模合计169.31亿元✿ღ，以5月末收盘价计算市值合计197.01亿元✿ღ；6月预计新发转债220.59亿元（假设当前处于证监会核准的转债能在6月全部发行）✿ღ，新券多发加上多只转债进入转股期✿ღ，机构投资者或将迎来更多配置机会✿ღ。

　　2023年5月债基发行规模同比减少✿ღ，6月份是基金发行高峰期✿ღ，债基发行有望迎来环比大幅增长✿ღ。总体来看✿ღ，转债市场供需平衡✿ღ。

　　2023年以来转债基金成为市场上收益较高的基金类型✿ღ。转债基金表现较好主要受益于中小盘正股上涨拉动✿ღ，中证1000指数在主要股指中占优✿ღ。2022年5月转债基金收益下滑✿ღ，表现弱于债基和转债指数✿ღ，主因是5月以来正股调整✿ღ，但由于债底的保护作用调整小于股票型基金✿ღ。

　　2023年5月数据显示经济环比走弱✿ღ，正股和转债向下调整✿ღ，尤其是大盘价值指数下降较多✿ღ；政策也没有进行强刺激✿ღ，市场对后续经济复苏存疑✿ღ，开始交易经济环比走弱✿ღ。

　　当前和2016年上半年经济走势类似✿ღ。2023年一季度经济企稳回升✿ღ，而到了二季度后经济转弱✿ღ；2016年一季度同样是经济企稳回升✿ღ，二季度环比转弱✿ღ。

　　（3）2016年全年✿ღ，出口均负向拖累GDP✿ღ，直到2017年二季度✿ღ，才开始所谓“全球周期共振”✿ღ。2023年一季度快播太平洋定制版✿ღ，净出口对GDP的拉动同样已经变成负值✿ღ。

　　2016年5月✿ღ，权威人士在人民日报发文✿ღ：“我国经济运行不可能是U型新利18✿ღ、更不可能是V型✿ღ，而是L型的走势”✿ღ，“搞大力刺激✿ღ，必然制造泡沫✿ღ，这个教训必须汲取”✿ღ。2023年政策表态“不要大干快上”也是没有强刺激✿ღ。

　　2016年经济运行的节奏是✿ღ，三季度✿ღ，PMI出现回升✿ღ，民企出清✿ღ、民间投资回升✿ღ，去库存结束✿ღ，经济走出“L”型走势✿ღ，市场进入趋势性行情新利18✿ღ。

　　当时的经济形势或许也将对2023年后续经济形势和市场起到指示意义✿ღ。2023年二季度之后✿ღ，如果能够民企出清✿ღ、投资回升✿ღ、企业去库结束✿ღ，经济或将第二次出现“L”型走势✿ღ，市场或将企稳回升✿ღ。

　　2023年4月末政治局会议强调“内生动力不强✿ღ、需求不足”✿ღ，“扩大内需”✿ღ，“持续性”✿ღ，表明政策主线仍是稳增长✿ღ，扩大内需✿ღ，有利于经济进一步复苏和市场预期向好✿ღ。

　　从市场风格来看快播太平洋定制版✿ღ，2023年5月以来大盘✿ღ、价值明显跑输中小盘✿ღ。大盘价值估值处于历史较低分位数✿ღ，随着经济复苏延续✿ღ、市场预期向好✿ღ，有较大的估值修复空间✿ღ。

　　市场已经按照“弱反弹+不可持续”定价✿ღ，但实际可能是“弱复苏+可持续”✿ღ，且随着复苏持续✿ღ、内循环建立✿ღ、信心滞后性回升✿ღ，经济还存在“由弱转强”的可能✿ღ。

　　市场从“二十大”之后✿ღ，是有向好预期的✿ღ；只是路径上原本期待的是“强刺激+强复苏”✿ღ，结果预期落空✿ღ，市场开始交易经济环比走弱✿ღ；如果经济能够延续复苏✿ღ，形成“L”型复苏✿ღ，届时将形成预期差✿ღ。

　　2023年初至2月中旬✿ღ，中小盘转债表现较好✿ღ，疫情防控政策优化后快速过峰✿ღ，市场情绪较好✿ღ，预期较强✿ღ，转债跟随正股上涨✿ღ；

　　4月中旬后✿ღ，尤其是一季度经济数据超预期后✿ღ，市场情绪明显转暖✿ღ，对经济复苏预期较强✿ღ，大盘转债开始跑赢中小盘转债✿ღ；

　　现在政策主线延续稳增长✿ღ，扩内需不变✿ღ，经济延续复苏态势✿ღ；市场当前已经交易经济环比走弱✿ღ，继续向下概率较小✿ღ；后续经济复苏✿ღ，有望实现预期差✿ღ。

　　防疫政策优化以来✿ღ，消费反弹较快✿ღ，高频数据和社消数据显示消费恢复较快✿ღ；政治局会议指出“要多渠道增加城乡居民收入✿ღ，改善消费环境✿ღ，促进文化旅游等服务消费”✿ღ，随着居民收入预期向好✿ღ，消费有望迎来进一步复苏✿ღ。居民高储蓄在经济和收入预期向好下✿ღ，有望转化为消费和投资✿ღ，经济进入正向循环周期✿ღ。食品饮料✿ღ、服装✿ღ、医药流通✿ღ、猪鸡肉✿ღ、商贸零售等必须消费有望持续回升✿ღ，汽车✿ღ、美容护理✿ღ、航旅酒店✿ღ、小家电等可选消费恢复力度更强✿ღ。

　　基建投资保持高增速✿ღ，政策性金融工具有望为基建投资提供更多直达实体项目的资金✿ღ；施工旺季的到来✿ღ，能够形成更多实物工作量✿ღ，基建投资增速能够延续✿ღ；政治局会议强调“支持刚性和改善性住房需求”✿ღ，“保交楼✿ღ、保民生✿ღ、保稳定”✿ღ，随着政策推进✿ღ，居民收入预期和房价预期改善快播太平洋定制版✿ღ，新房销售向二手房销售收敛✿ღ，地产有望企稳回升✿ღ。基建地产链前期施工环节的钢铁✿ღ、水泥✿ღ、玻璃✿ღ、建筑✿ღ、工程机械等有望受益✿ღ，后周期的消费建材✿ღ、家居家电✿ღ、装饰装修的需求随着竣工企稳回升有望增加✿ღ。

　　“中特估”有望在稳增长✿ღ、扩内需的政策主线年以来✿ღ，高层多次强调中国特色的估值体系✿ღ，优化央企经营的指标“一增一稳四提升”✿ღ。优质央国企具有低估值✿ღ、高分红✿ღ、业绩稳定的特点✿ღ，在2023年经济复苏过程中有望实现更高的增长✿ღ；国家积极促进“一带一路”建设✿ღ，政策驱动下传统基建✿ღ、能源✿ღ、公用事业等行业优质央国企有望迎来价值重估✿ღ。

　　择券上✿ღ，我们建议关注三个逻辑✿ღ，一是加大股性转债配置力度✿ღ，股性转债跟涨能力更强✿ღ，当前高平价股性转债估值优化✿ღ，市场预期改善之后上涨空间更大✿ღ，同时注意赎回风险✿ღ；二是关注新券✿ღ、次新券✿ღ，6月份有大量待发行转债✿ღ，选取在细分领域具有一定竞争力的个券✿ღ，同时估值不宜过高✿ღ；三是当前市场风格切换较快✿ღ，在震荡市中寻找部分低估值标的或是最佳策略✿ღ，偏债型转债注重绝对及价格和YTM✿ღ，偏股型转债注重溢价率和正股弹性✿ღ。

　　我们综合前面的分析✿ღ，以行业和公司的基本面为基础✿ღ，结合转债的估值✿ღ、规模等因素✿ღ，选取以下个券作为转债组合✿ღ：

　　山路转债✿ღ、华特转债✿ღ、G三峡EB2✿ღ、风语转债✿ღ、珀莱转债✿ღ、晶能转债✿ღ、欧22转债✿ღ、鸿路转债✿ღ、精装转债✿ღ、韵达转债✿ღ。

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